本周觀點：債券利率對銀行已具吸引力

　　11月份以來，受疫情防控政策優化、金融支持地產政策持續加碼，以及理財贖回引發的負反饋效應影響，債券市場經歷了一輪快速調整，10Y國債收益率一度上行至2.9%以上。我們認為，債市經過此輪調整，從機構行為視角看，當前債券利率對銀行配置盤已具有較強吸引力。

　　一、銀行債券投資性價比的靜態測算

　　今年以來，銀行體系信貸投放受制于有效需求不足困擾，各類貸款利率均出現明顯下行。9月份，金融機構新發放對公貸款利率為4%，較年初下降57bp，其中國有大行優質客戶貸款利率已進入“3時代”，甚至不排除“2”字頭利率，且10-11月份有繼續下行壓力；在新發放按揭貸款中，利率降幅較年初超過120bp，9月份執行利率為4.34%。尤其是11月份以來，貸款利率與債券利率“一降一升”，這是否會降低信貸類資產對銀行的吸引力，轉而誘導銀行適度加大對債券資產的配置力度？

　　一般而言，銀行資產負債擺布，遵循“穩中求進”策略，即短期內不會出現瞬時大幅變化。在滿足監管要求前提下，市場化層面主要根據RORAC、EVA高低進行安排，這可能會直接影響資源擺布的邊際變化。

　　為此，我們選取了對公貸款、按揭貸款、零售非按揭、普惠小微貸款、10Y國債、10Y國開債、5Y地方債（AAA）、5Y二級資本債（AAA-）。從靜態測算結果看：

　�。�1）住房按揭貸款因其“高定價、低不良、近乎0損失、低資本占用”特點，EVA水平為2.36%，在所有信貸資產中最高。今年新發放按揭貸款利率降幅已超過120bp，導致其EVA水平也出現大幅下降，盡管如此，我們依然認為按揭貸款是各家銀行投放積極布局的重點領域，當年階段按揭貸款增長相對偏弱主要是由于購房行為放緩和早償增加所致。未來，按揭貸款由于高EVA，其利率（包括新發生與存量）具有進一步下行空間。

　�。�2）零售非按揭貸款定價盡管較高，達到5.1%，但其不良率偏高，EVA僅為1.43%，明顯低于按揭貸款，但依舊是銀行業轉型發展的重點。

　�。�3）對公貸款利率同樣下行幅度較大，9月份已降至4%，加之其資本占用成本、信用風險成本偏高，EVA已降至0附近，明顯弱于零售貸款。對銀行而言，目前對公貸款投放創造的經濟價值有限，但對于經濟重點領域和薄弱環節，或因為央行定向流動性注入的價格補貼、或處于完成信貸任務的要求，銀行仍然在努力維持較大的信貸投放強度。

　�。�4）債券資產性價比已顯著提升，目前10Y國債EVA為2.87%，考慮到國債的免稅效應、零資本占用和無風險特征，使其EVA水平與名義收益率保持一致，在銀行各類資產中最高，且優于國開債和按揭貸款。因此，僅從目前銀行各類資產EVA比價效應的靜態測算結果來看，利率債（國債+國開+地方債）配置的性價比較高，當前點位對銀行而言已具有較強吸引力。