轉自：啄木鳥財經(FT-news)

　　作者：王再鵬

　　不是高新技術企業，即將登陸深交所創業板;每年研發投入占比很小，卻要IPO募資2個億建設研究院;短期借款突擊暴增，IPO募投金額七成為銀行還款�？苽愃帢I(002422)控股子公司川寧生物的IPO募投項目被質疑是一場為了高管和資本造富而進行的“割韭菜”活動。

　　研發費用占比很小的非高新企業

　　作為一家即將在創業板上市的企業，研發費用占比較低的川寧生物的科技創新性有待證明。川寧生物所處的行業屬于充分競爭行業。據企查查數據顯示，截至目前，國內生物技術行業公司超過5000家。尤其是在傳統青霉素類、頭孢類業務板塊，因為技術門檻相對較低，導致企業之間同質化競爭嚴重。在此背景下，更要求企業提高產品的技術含量以增加產品的核心競爭力，研發自然是重中之重。但川寧生物卻反其道而行之。

　　招股書顯示，作為科倫藥業的全資子公司，年收入逾30億元的企業，川寧生物2018年的研發費用僅有470.77萬元(圖1)，研發費用占收入的比重僅有0.14%。之后的2019年，科倫藥業對川寧生物的資本運作(IPO)有了想法。轉自啄木鳥財經(FT-news)

　　2019年-2021年，川寧生物的研發費用逐年增加，依次為1817.85萬元、2504.77萬元、3295.2萬元，但增長幅度依舊緩慢。川寧生物的研發費用占營業收入的比重分別為0.58%、0.69%、1.02%，雖然有所提升，但距離高新技術企業3%的研發占比投資指標依舊很遠。(圖1)

　　由于川寧生物研發投入很少，研發費用占營業收入的比重遠遠達不到3%的高新技術企業紅線，在母公司科倫藥業是高新技術企業的情況下，擬上創業板的川寧生物竟然不是高新技術企業。川寧生物在研發方面的投入到底能否在未來持續保持穩定的盈利能力?

圖1 根據川寧生物招股意向書等公開資料匯總

　　研發人員平均薪酬13.49萬元/年?

　　根據招股書顯示，截止2021年12月31日，川寧生物研發人員為127人，占公司員工總人數的 4.46%。公司自豪地表示，公司研發“核心團隊成員均具有有機化學、藥物化學等專業背景;核心技術人員平均行業研究開發經驗在十年以上，研發人員大學本科及以上學歷占比達到 65.87%，其中博士和碩士占19.05%，為項目的順利實施提供了基礎保障。”

　　然而，公司研發團隊的實力不僅僅看學歷和文憑，還要看公司對研發項目和研發團隊的投入。

　　從研發人員薪酬來看，公司2021年與研發相關的職工薪酬為1712.87萬元(圖2)，以此計算，公司研發人員平均薪酬為13.49萬元/年�？紤]到社會保險、福利等其他費用，川寧生物給研發人員的平均薪酬或僅有約1萬元/月——川寧生物對人才的重視程度可見一斑。轉自啄木鳥財經(FT-news)

　　值得注意的是，公司2018年的“研發費用-職工薪酬”與2019年-2021年的構成存在很大差異。從招股說明書內容可見，2019年-2021年研發人員薪酬的主要是研發費用方面支出的，開發費用支出部分很低(圖3)。而2018年研發人員薪酬主要放在了開發費用方面，研發費用支出部分僅為10.36萬元(圖2)。

　　雖然，招股書中公司對此情況也予以了解釋，“系發行人依據當期研發項目的具體進展情況，將符合資本化條件的研發支出計入“開發支出”科目。其中涉及資本化的研發人員薪酬為 920.02 萬元。”為何只有2018年符合資本化條件將研發支出計入“開發支出”科目，2019年-2021年三年時間都很少將研發支出計入“開發支出”科目呢?那么，這三年公司的研發到底有沒有取得實際成果?

圖2 根據川寧生物招股意向書等公開資料匯總

　　募資2億為研究院建設“蓋大樓”?

　　長期以來對研發和創新重視有限的川寧生物IPO的目的之一，要募集2億元投資建設上海研究院項目。一家年收入30余億元，凈利潤最高超過2億元的企業，為什么不在IPO前進行研發投入儲備優質項目，而要通過IPO募集資金才進行研發創新投入?

　　在招股書中，公司認為建設上海研究院的必要性包括：技術研究系發行人可持續發展的重要保證;項目建設有助于發行人加強產品縱向升級和橫向開發。公司表示，“若項目順利建設完成，將在一定程度上提高發行人研發實力、相對縮短擬開發產品的研發周期，加速發行人在抗生素中間體板塊、保健和化妝品原料中的高附加值天然產物、生物農藥、動物保健類產品、可降解生物基新材料及其他品類的醫藥中間體等板塊的研發布局，更好的適應未來市場的發展和客戶的求。”轉自啄木鳥財經(FT-news)

　　然而值得注意的是，川寧生物上海研究院項目總投資 22312.60 萬元，全部為建設投資(圖5)。那么，該項目建成后的研發投入又將從何而來呢?考慮到川寧生物一直以來在研發創新方面投入的“吝嗇”，本次募投項目能否達到預期效果顯然有待觀察。

圖3 來自川寧生物招股意向書

　　蹊蹺的時間節點 短期借款突擊暴增

　　除了上海研究院募投項目以外，川寧生物的另一個募投項目——償還銀行借款4億元，接近七成于償還銀行借款。

　　招股書顯示，在2018年川寧生物在應收賬款余額高達8.54億元的情況下，并沒有應收款項融資;2019年末，公司應收賬款12.11億元，應收款項融資金額也僅有8604萬元，占比僅7.1%。那么公司什么時候開始鬧錢荒?

　　數據顯示，2020年末，在公司應收款項余額降至8.3億元的情況下，公司應收款項融資卻高達3.9億元，占比高達47%;2021年應收賬款9.6億元的情況下，應收款項融資已達到5.47億元，占比猛增至57%;2022年中期，公司應收賬款余額為9.76億元，應收款項融資金額則達到了5.46億元，占比高達56%。

　　眾所周知，應收款項融資作為一種短期資金來源，相對于長期借款需要承擔的利息費用更高。那么，從2020年開始，川寧生物已經到了必須靠大量新增短期借款來維持日常經營的地步嗎?

　　財務報表顯示，2019年“經營活動產生的現金流量凈額”為-14674.4萬元，川寧生物也僅做了占比僅7.1%的應收款項融資。2020年、2021年，川寧生物“經營活動產生的現金流量凈額”為64978.1萬元和80321.1萬元。在現金流狀況非常靚麗的情況下，公司卻不合常理地進行大額短期借款。讓人不禁懷疑，川寧生物2020年以來的大筆借貸行為，到底是經營需要還是資本運作(IPO)的需要?

　　2021年“經營活動產生的現金流量凈額”高達8.03億元，川寧生物到底缺不缺錢，這個問題只有公司能夠回答。但短期借款的突然大幅增加、負債率的明顯提升，公司的確看上去很缺錢，IPO募資還債。轉自啄木鳥財經(FT-news)

來自川寧生物招股意向書

　　分拆上市淪為“造富機器”

　　對于川寧生物而言，本次IPO的兩大募投項目(建設研究院和償還借款)皆不夠有信服力，表明公司或許沒有儲備可行的好項目，創新和可持續發展能力存疑。此外，也一度被質疑為了IPO造富而進行的一場“割韭菜”活動。

　　招股書顯示，除科倫藥業持有川寧生物以外，川寧生物的多位高管以員工持股平臺的形式間接持有，申萬宏源、海通證券等券商系資金通過資管產品持有，海寧東珺以私募投資基金投資了川寧生物。若川寧生物成功分拆上市，是否具有投資價值還留待市場判斷，但最直接的效果可能就是造就了更多的富翁。

　　值得注意的是，申萬宏源系資金曾與科倫藥業就川寧生物IPO上市時間及回購條款簽訂對賭協議，資本的力量閃現其中。

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